Piyasa etkinliği ve modern portföy kuramı
Efficent markets and modern portfolio theory
- Tez No: 111159
- Danışmanlar: PROF. DR. NİYAZİ BERK
- Tez Türü: Yüksek Lisans
- Konular: İşletme, Business Administration
- Anahtar Kelimeler: Belirtilmemiş.
- Yıl: 2002
- Dil: Türkçe
- Üniversite: Marmara Üniversitesi
- Enstitü: Bankacılık ve Sigortacılık Enstitüsü
- Ana Bilim Dalı: Sermaye Piyasası ve Borsa Ana Bilim Dalı
- Bilim Dalı: Belirtilmemiş.
- Sayfa Sayısı: 225
Özet
OZE- Sermaye piyasalarında yatırımcılar birbirinden bağımsız ve farklı beklentiler geliştirmek suretiyle değerlendirmeler yaparlar. Bu nedenle belirli bir menkul kıymet üzerinde farklı yargılara varabilirler. Sözkonusu yargılar pazara alım veya satım emirleri şeklinde yansımakta ve piyasada yeni bir denge oluşmaktadır. Ancak bu denge durağan bir denge değildir, çünkü gelen her yeni bilgi menkul kıymetlerin değerlerini değiştirmekte, fiyat da bu yeni değişime göre yeniden oluşmaktadır. Etkin piyasalar kuramı içinde yer alan bir pazarın etkinlik derecesi pazara gelen bilginin fiyat üzerine ne kadar çabuk ve hangi ölçüde yansıdığına bağlıdır. Tam etkin piyasada sürekli denge olduğundan, menkul kıymetlerin gerçek değerleri piyasaya sürekli gelen bilgiden dolayı rastlantısal olarak dalgalanmakta ve pazar fiyatı her an sözkonusu gerçek değere eşit olmaktadır. Etkinlik rekabetçi piyasada bilgi kullanımının rasyonel bir uygulamasıdır. Fiyat davranışının etkin piyasada ne olması gerektiğini açıklar. Piyasaya yeni bilgi girişiyle beraber hisse senedi fiyatlarında görülecek değişimler ve bu değişimlerin yönü piyasa etkinliği kavramının çalışmadaki anlamını oluşturmaktadır. Diğer bir deyişle piyasa etkinliği hisse senedi fiyatlarındaki dengenin yeni bilgi girişiyle beraber ne şekilde değiştiğidir. Finans literatüründe etkin piyasa şöyle ifade edilmektedir“Eğer bir piyasada, elde edilen bir bilgi setini kullanarak ekstra bir kazanç elde etmek imkansız ise, o piyasanın etkin olduğu söylenebilmektedir”. Piyasa etkinliği hipotezi menkul kıymet fiyatlarının mevcut tüm bilgileri tam olarak yansıtması olarak ele alınabilir. Hipotezin ekonomik olarak daha anlamlı bir başka ifadesi ise bilgilerle hareket etmenin sağlayacağı marjinal yararın marjinal maliyeti geçmeyeceği noktaya kadar bilgilerin fiyatlara yansıtabileceğidir. Homojen inanışları olan rasyonel bireylerden oluşan mükemmel ve rekabetçi ekonomilerde, herhangi bir akılcı ve mantıklı tanımlamayla, mevcut menkul kıymet fiyatı gelecek fiyatla ilgili varolan tüm veriyi tam ve doğru olarak yansıtmaktadırEtkin piyasalar teorisi mevcut bilgiye dayalı işlemlerle ekonomik karlar elde edilmesinin imkansız olduğu durumda piyasanın etkin olduğu tezine dayanır. Piyasa etkinliği kavramı ilk olarak“gerçek değer”olarak belirtilen ifadeyle doğmuştur. Gerçek fiyatın oluşum süreci sadece hisse senedini çıkaran firmanın karakteristik özellikleriyle belirlenir ve inanışları, tercihleri veya yatırım kararı veren kişilerin tahminlerini dikkate almaz. Ancak piyasada hisse senedinin fiyatı sadece salt firma bilgilerine değil aynı zamanda yatırımcılara ve bu hisse senedine olan talebe göre belirlenir. Bir menkul kıymetin gerçek değeri tam olarak tespit edilmesinin mümkün olmaması nedeniyle katılımcılar arasında tek bir menkul kıymetin değerinin ne olacağı hususunda daima bir anlaşmazlık olacaktır. Bu uzlaşmazlık, güncel fiyatlar ve gerçek değer arasında çelişkilerin doğması sonucunu ortaya çıkaracaktır. Bununla birlikte etkin bir piyasa birbirleriyle rekabet içinde olan pek çok katılımcının, rastlantısal bir biçimde sözkonusu menkul kıymetin gerçek değerinin etrafında dolaşmasına yol açacaktır. Gerçek değer ve piyasa değeri arasındaki çelişki doğal olarak rastlantısaldan çok sistematik ise, böylesi bir bilgi, sağduyu sahibi piyasa katılımcılarını güncel fiyatların gerçek değere doğru hareketine ilişkin yolu daha iyi bir biçimde tahmin etmelerine yardımcı olacaktır. Gerçek değer ile piyasa değeri arasındaki farkın raslantısal bir yapıdan ziyade sistematik olması yatırımcılara normal üzeri bir getiri sağlayabilecek bir yatırım stratejisi sunmaktadır. Etkin piyasalar hipotezi menkul kıymet fiyatları üzerine yansıyan bilgi kümesini üç alt gruba ayırmaktadır: Bunlardan ilki menkul kıymetin geçmiş fiyatlara ilişkin bilgileri (zayıf formda etkinlik), ikincisi piyasaya ulaşan kar açıklaması, sermaye arttırımı, hisse senedi bölünmeleri, finansal pazardaki gelişmelere ilişkin faiz oranlarındaki değişim, hükümetin ekonomi politikasındaki değişimler vb. halka açık tüm bilgiler (yarı güçlü formda etkinlik) ve son olarak şirket içi ve borsa içi bilgilerde dahil olmak üzere mümkün olan tüm bilgilerdir (güçlü formda etkinlik). Bu durumda piyasa etkinliği konusundaki araştırmalar üç kategoriye ayırmaktadır: Zayıf biçim testleri geçmiş getirilerin gelecekteki getirilen ne ölçüde tahmin edebilirliğini, yarı güçlü biçim testleri menkul kıymet fiyatlarının kamuyu aydınlatıcı bilgileri ve ne hızla yayıldığını, güçlü biçim testleri piyasa fiyatlarına tam olarak yansıtılamayan herhangi bir özel bilginin olup olmadığını araştırmaktadır.Zayıf formda etkinlikte kullanılan bilgi kümesi sadece hisse senedinin geçmiş fiyat ve getiri değerleridir. Bu teoriye göre hisse senedi fiyat hareketleriyle ilgili geçmiş veriler, yatırımcıya sürekli olarak bir portföyü yönetirken al-tut stratejisi uyguladığında üstün getiri sağlaması için yeterince faydalı bilgiler sunmaz. Eğer geçmiş fiyat hareketlerine ilişkin bütün bilgiler fiyatlara yansıyor ise piyasada zayıf formda bir etkinlik vardır. Böyle bir piyasada geçmişte oluşturulan fiyatlar ile yapılan bir istatistiki analiz yatırımcıya kazançlı bir durum hakkında bilgi vermeyecektir. Çünkü fiyatlar ile ilgili tüm bilgiler hisse senedi fiyatlarına yansımıştır. Herkes aynı fiyatlar ve aynı göstergelerle aynı yönde hareket etmeye hazırdır. Etkin piyasalar kuramının zayıf şeklini test etmeye yönelik çalışmalar menkul kıymet ile ilgili her türlü tarihi bilgiye dayalı bir alım satım kuralı ile hiçbir yatırımcının aşırı kar edemeyeceği, başka bir deyişle menkul kıymet ile ilgili tarihi bilgilerin aşırı kar elde etmek için kullanılamayacağı görüşünden hareket eder. Bu testler; tarihi getiriler, temettü ödemeleri, fiyat kazanç oranları, faiz ve enflasyon oranları, piyasa dalgalanmaları, finansal varlık fiyatlama modeli, menkul kıymet getirilerinde gözlemlenen anormaliler gibi değişkenlerin kullanılarak hisse senedi getirilerinin öngörülebilir olup olmadığına yönelik testlerdir. Yarı kuvvetli formda piyasa etkinliği, fiyatların mevcut durumunun halka açık olan tüm verileri yansıttığını ileri sürmektedir. Menkul kıymetlerin piyasa fiyatları, anında ve sapmasız bir şekilde gelen halka açık bilginin (sermeye arttırımı duyurusu, finansal raporların açıklanması, şirketlerle ilgili araştırma ve tahmin raporlarının açıklanması vb.) yönüne göre adapte olur. Hisse senedi piyasasında analiz yapan kişiler halka açık bu bilgileri yorumlamada ve bilgi içeriği doğrultusunda hareket etmede oldukça başarılıdırlar. Hatta bu kişiler yeni bilgi girişine o kadar çabuk ve doğru tepki gösterirler ki bu ortamda hiçbir yatırımcı için normalin üzerinde kazanç elde etmek mümkün olmamaktadır. Yarr güçlü formun test edilmesinde kamusal bilgilerin açıklanmasından sonra hisse senedi getirileri incelenmelidir. Bilginin açıklanmasından sonra eğer normal üstü bir getiri elde etmek mümkünse hisse senedi piyasası etkin değildir. Halka açıklanmayanlarda dahil olmak üzere tüm bilgiler hisse senedi fiyatlarına ¦ yansımış ise piyasa kuvvetli formda etkindir. Bu özellikte bir piyasada içeridekilerinticaretiyle dahi hisse senedi üzerinden kazanç elde etmek mümkün değildir. Çünkü hisse senedinin geçmiş fiyat hareketleri, halka açıklanan bilgiler ve açıklanması gerekmeyenler hisse senedi fiyatlarına yansımıştır. Bir piyasayı etkin yapan en önemli unsur o piyasanın çok iyi organize edilmesidir. Ayrıca yatırımcıların çok iyi bilgilendirilmiş olması gerekir. Piyasa etkinleştikçe hayali geçmişteki büyük kârlar yerini karmaşık ve bilgiye dayanan metotlarla seçilmiş portföylerden sağlanan düzenli kârlara bırakmaktadır. Risk ve getiri yatırımcının gereksinimleriyle karşılaştırılacak ve yatırım kararı karmaşık bir kararlar serisi halini alacaktır. Piyasa etkinliğinin kuvvetli formuyla ilgili testler hiç kimsenin, bazı bilgilere bireysel erişimi olduğu için, daha fazla alım satım kârı beklentisi içinde olamayacağı şekilde mevcut ya da açıklanmamış tüm bilginin fiyatlarda tam olarak yansıtılmasıyla ilgilenir. Markowitz modern portföy teorisiyle, etkin piyasalar teorisinin ortaya atılmasından çok önceleri yatırımcıların rasyonel olmaları ve menkul kıymetlerin getirilen için homojen bir beklentide olmaları varsayımları ile piyasada etkinlik kavramının temellerini öne sürmüştür. Etkin piyasalar teorisine göre piyasada bilginin fiyatlar üzerine tam yansımaması ve gerçek değer ile cari değer arasındaki farkın tespiti yatırım stratejisi oluşturma yönünde büyük bir önem taşımaktadır. Ayrıca fiyata yansımayan bilginin özelliği (hangi alt grupta oluşu) uygulanacak yöntemin temelini oluşturmaktadır. Örneğin fiyatlara menkul değerlerin geçmiş verilerinin yansımaması durumunda teknik analiz yöntemleri, kamuya açık verilerin yansımaması durumdan temel analiz yöntemleri kullanılarak normal üzeri bir getiri elde etmek mümkün olacaktır. Gerçek değerin varlığına inanan bütün yatırımcılar cari fiyatı gerçek değerinden düşük olan hisse senetlerini tespit edip yatırım yapılması ve cari fiyatı gerçek değerinden yüksek olan hisse senetlerini tespit edip satılması yönünde bir strateji izlerler. Ancak bu şekilde bir yatırım stratejisi risk faktörünü gözönünde bulundurmaktan uzaktır. Bu durumda piyasanın kaçınılamayan riskler için ekstra kazançlar verdiğini ve kaçınılabilen riskler için ekstra kazançlar söz konusu olmadığı kuralından hareket eden yatırımcı, risk dağıtımına önem verecektir. Risk dağıtımı ile amaçlanan, piyasa riskine yakın bir risk taşımak ve piyasa getirişine yakın bir getiri elde etmektir. Ayrıca yatırımcı portföyünün risk derecesini belirlemekte isteyecektir. Yanipiyasa getirişinde meydana gelen %1 oranındaki dalgalanma kendi portföyünün getirişinde ne kadar bir oynama meydana getirmelidir. Finansal piyasalarda Markowitz'in önerisi öncesi portföy seçimine çok az ilgi gösterilmişti. Menkul kıymet analizi, değerlerinin altındaki menkul kıymetleri toplama üzerinde yoğunlaşmış ve portföy, genel olarak, bu menkul kıymetlerin birikimi olarak ele alınmıştır. Riskin yatırımlar için istenmeyen bir yük olması nedeniyle, Markowitz portföy oluşturma sürecinde kazandıracağı beklenen senetlerin seçilmesinin, portföy çeşitlendirmesinin risk üzerindeki etkisini gözardı etmesi yüzünden zayıf bir yöntem olduğuna işaret etmiştir. Portföy oluşturulmasındaki temel yarar, portföy içerisindeki finansal varlık sayısının artırılması ile yani çeşitlendirme ilkesiyle riskin dağıtılmasının sağlanmasıdır. Risk yatırımcıların bekledikleri getirileri elde edememe olasılığı olarak tanımlanırken yatırımcılar bekledikleri verimin sapmalarını minimize ederek riski en az düzeye çekmeye çalıştıklarını varsayar ki, bu da temelde portföyün çeşitlendirilmesiyle gerçekleşir. Bu yaklaşıma göre bir yatırımcı genellikle tek bir menkul değere yatırım yapmaz, birikimlerini çeşitli menkul değerler arasında dağıtır. Markowitz, bir yatırım portföyünü oluşturan menkul kıymetlerin getirileri arasındaki ilişkilerin araştırılması ve getirileri arasında tam pozitif korelasyon bulunmayan menkul kıymetlerin bir portföyde bulunması ile beklenen getiride bir düşme olmaksızın sistematik olmayan riskin azaltılabileceğini öne sürmüştür. Markowitz, hem veri varyansta en çok beklenen getiriyi hemde veri beklenen getiride en az varyansı sağlayan portföyler şeklinde etkin portföy kümeleri tanımlamaktadır. Onun ortalama varyans analizi, çeşitlendirmenin anlamına, menkul kıymet getirileri ile portföyün riskliliği arasındaki kovaryansın katkısının ölçümü olarak çeşitlendirmenin anlamına formel olarak bir içerik sunmaktadır. Portföy oluşturma, yatırımcıların portföy getirişinin varyansı ile ölçülen portföy riski ve beklenen portföy getirisi temelinde portföyler arasında seçim yaptığı koşullar altında yatırımların beklenen faydalarını ençoklaştıran portföy seçimi temeline dayanmaktadır.Bu nedenle yatırımcılar portföylerin beklenen getirisi ve riskiyle ilgilenirler. Bir hisse senedine sadece o hisse senedinin özellikleri nedeniyle değil, tüm portföyün karlılık ve risk derecesine yapacağı etkiyi dikkate alarak yatırım yapar. Portföy oluşturarak beklenen değer değişmeden risk azaltabildiğinden yatırımcı için tek tek menkul kıymetlerden daha tercih edilebilir imkanlar yaratabilmektedir. Portföy oluşturmada önemli olan riskin en az düzeye indirilmesi değildir. Risk yatırımcılar tarafından istenmeyen bir şey olduğundan yatırımcılar riski yalnızca bir bedel karşılığında kabul edeceklerdir. Riskin bir bedeli olduğundan risk azaltılırken beklenen getiri ve risk karışımını elde etmektedir. Modern portföy kuramı yatırımcıya herhangi bir portföy ya da yatırım fonunun seçiminde, üstlenilen riske karşılık en yüksek verimin elde edileceği çeşitlendirme yöntemini sunar. En uygun getiri ve risk karışımına sahip olan portföye optimum (en iyi) portföy denilmektedir. Yatırımcının amacı belirlenecek getiri ve risk karışımına göre optimum portföyü oluşturmaktır. Markowitz, portföyde yer alan menkul kıymetlerin, belirli risk seviyelerinde mümkün olan maksimum getiri oranının nasıl sağlanabileceğini araştırmış ve geleneksel portföy yönetimine iki önemli noktada katkıda bulunmuştur: Bunlardan ilki portföy yönetiminde, kısımları ve parçaların toplamının, bütüne eşit olmadığının ispatlanmasıdır. Markowitz burada portföy riskinin portföyü oluşturan varlıkların riskinden daha az olabileceğini ve belirli koşullarda portföyün sistematik olmayan riskinin sıfır yapılabileceğini göstermiştir. Yatırımcıların bazı portföyleri aynı getiriyi sağlamakla birlikte, daha az riskli oldukları için; bazı portföyleri de aynı risk düzeyinde olmakla birlikte, daha az getiri sağladıkları için tercih etmeyeceklerini; dolayısıyla bazı portföylerin diğerlerine göre daha üstün olduklarını ileri sürmüştür. Markowitz'in önerisine göre oluşturulacak bir portföyün seçiminde gerekli olan girdi kümesi aşağıda ifade edilmiştir: 1- Herbir menkul kıymetin beklenen getirişi, 2- Her bir menkul değerin riskini ölçen bir ölçü olarak getirilerin standart sapması,3- Ele alınan menkul değerlerin getirileri arasındaki ilişkiyi gösteren bir ölçü olarak kovaryanstır. Portföy seçimiyle ilgili bir kural şudur: yatırımcı gelecekteki getirilerin iskonto edilmiş (veya bugünkü) değerini maksimum seviyeye yükseltir (veya yükseltmelidir). Gelecek kesinlikle bilinmediğinden, getiriler“beklenen”veya“önceden hesaplanan”getiriler olmalıdır. Normal dağılım aritmetik ortalama ve standart sapma gibi iki parametre ile tanımlandığından ele alınan herbir menkul kıymetin beklenen getirilerinin normal olarak dağıldığı varsayılır. Bu durumda herhangi bir menkul kıymetin geleceğe ilişkin muhtemel getirisi, normal dağılıma uygun olasılık dağılımlarının beklenen değeri olarak tanımlanabilir. Bu durumda gerçekleşme olasılığı en yüksek olan değer olan beklenen getiri oranı menkul kıymetlerin tarihi aritmetik ortalaması ile hesaplanabilmektedir. Hisse senedi beklenen getirilerini hesaplarken tam olarak beklenen getiriyi ifade etmese de ona yaklaşmamızı sağlayan hisse senedi getirilerinin aritmetik ortalamalarının yanısıra aşağıdaki iki faktörde gözönünde bulundurulmalıdır. 1- Hisse senedinin geçmişteki getirileri artan bir oranda yükseliyorsa beklenen getirinin salt aritmetik ortalamanın üzerinde olması beklenir. Eğer azalan oranda bir seri var ise tam tersi durum yani beklenen getiri salt aritmetik orandan daha düşük bir değer olabilir. 2- Gelecekteki getirileri tahmin etme. Finansal raporlara dayanarak yapılan analizlerde beklenenden fazla bir getiri umulması halinde tarihi ortalamalardan daha yüksek bir getiri elde edilebilecektir. Yada analiz sonucu daha az bir getiri umulması sonucunda da salt aritmetik ortalamadan daha düşük bir getiri ile karşılaşılabilecektir. Portföy seçiminin ikinci ve üçüncü girdileri olan her bir menkul değerin riskini ölçen bir ölçü olarak getirilerin standart sapması ve ele alınan menkul değerlerin getirileri arasındaki ilişkiyi gösteren bir ölçü olarak kovaryans portföy riskini hesaplamak amacıyla değerlendirilirler. Portföy yaklaşımında risk ölçümü portföyü oluşturan hisse senetlerinin birbirinden ayrı olarak değil bir bütün halinde ele alınır. Hisse senetlerinin bir bütün halinde analiz edilmesinin sebebi menkul kıymetler arasında aynı veya ters yönlü bir ilişkinin varlığıdır. Bir yatırımın riski o yatırımdan sağlanacak getirinin önceden kesin olarakbilinememesi nedeniyle ortaya çıkar. Burada getirilerin bir olasılık dağılımına sahip olduğu varsayılır. Riskin tanımı“beklenenden daha az getiri elde etme olasılığı”ise olasılık dağılımları risk ölçümü de içinde temel oluşturmaktadır. Getirilerin olası değerleri arasında büyük farklılıklar varsa getirilerin olasılık dağılımı şiddetli olmakta ve hisse senedinin riskli olduğu ortaya çıkmaktadır. Risk getirilerin dağılımının değişkenliği olarak kabul edilirse o zaman dağılımın değişkenliğini ölçen standart sapma da risk ölçüsü olmaktadır. Standart sapma menkul kıymetin beklenen getirisinden farklı bir getiri ile karşılaşma olasılığının bir göstergesidir. Yapılan bir tahminde standart sapma ne kadar düşükse menkul kıymetin beklenen getirisine ilişkin tahminin doğruluk derecesi o kadar büyük ve beklenenden farklı bir getiri karşılaşma olasılığı da o kadar düşük olmaktadır. Kovaryans değişkenlerin zaman içindeki birlikte hareketinin bir ölçütüdür. Portföy analizinin temeli finansal varlıkların getirileri arasındaki ilişkilerin bir ifadesi olarak kovaryansa dayanır. Eğer getiriler arasındaki kovaryansın pozitif olması getirilerin aynı zaman içinde aynı yönde hareket ettiği; negatif olması ise, getirilerin farklı yönde hareket ettiği anlamına gelir. Portföy riskinin ölçülmesi tek bir menkul değer riskinin ölçülmesinden daha farklıdır. Bir portföyün riski tek tek menkul değerlerin beklenen varyanslarının ağırlıklı ortalamasından oluşmaz. Portföy varyansı her bir varlığın portföy içindeki ağırlığına, portföy içindeki her bir varlığın standart sapmasına ve portföy içindeki varlıkların getirilerinin kovaryansına (birlikte değişimine) bağlıdır. Bir portföyün varyansı, tüm varlıkların varyanslarının ağırlıklı ortalamasının ve aralarındaki kovaryansların bir fonksiyonudur. Portföye dahil olan herbir finansal varlığın bireysel standart sapmasının büyümesi halinde portföyünde riski artar. Bireysel olarak standart sapmanın artmasının yansıra standart sapmanın sabit kalıp sadece portföyü oluşturan varlıklar arasındaki korelasyonun yönünün pozitif olması ve aralarındaki ilişkinin gücü atıyorsa bu durum yine aynı şekilde etki gösterir ve portföyün de standart sapması (riski) artar. Bu durumda portföy riskini etkileyen etmenler : 1- Varlıkların getirilerinin standart sapmaları,2- Varlıkların portföy içindeki oranları, 3- İki varlık getirişi arasındaki birlikte hareketler, şeklinde belirtilebilir. Yatırımcı için portföyün seçimi probleminde gözönünde bulundurulması gereken iki kriter beklenen getiri ve portföy riskidir. Markowitz'in optimum portföy seçimim yaklaşımının temel dayanağı, rasyonel yatırımcının aynı beklenen getiri düzeyinde beklenen getirilerinin standart sapması daha düşük olan (daha az riskli) yatırımı tercih etmesidir. Yatırımcılar çok getiriyi az getiriye ve az riski çok riske tercih ettikleri için, bazı portföyler diğerlerinden daha iyi durumdadırlar. En iyi portföyler ise aynı getiri düzeyinde en düşük riske sahip olan ve aynı risk düzeyinde en yüksek getiriye sahip olan portföylerdir. Bu portföyler etkin sınır üzerinde yer almaktadır, (etkin portföylerin bileşimi ile oluşan çizgi etkin sınır olarak adlandırılmaktadır.) Eğer yatırımcılar rasyonel iseler, etkin sınır üzerinde yer alan portföyleri seçerler. Etkin sınırın eğimi yukarıya doğru çıkıldıkça azalmaktadır. Diğer bir deyişle etkin sınır üzerinde yukarıya doğru çıkıldıkça, yani daha yüksek getiri beklendiğinde, katlanılacak risk daha fazla artmaktadır. Portföy analizinin temelinde yatan varsayım; yatırımcıların riskten kaçma eğilimli olmalarıdır. Bu basit olarak yatırımcıların yüksek riski kabul etmeleri için yüksek getiriler elde etme isteği olarak açıklanabilir. Yatırımcılar eşit getiriye sahip iki menkul kıymet arasından, daha düşük risk seviyesine sahip olan menkul kıymeti seçecek ve daha yüksek riske sahip olanı kabul etmeyecektir. Bu durumda yatırımcıların beklenen getiriyi maksimize etmeye çalışmaktansa beklenen faydayı maksimize ettikleri söylenebilir. Fayda; tatminin bir ölçütü olarak hem riski hem getiriyi içermektedir. Eğer yatırımcılar riskten kaçmasaydılar, beklenen getiriyi maksimize edecek en yüksek getiriyi sunacak tek bir menkul kıymete yatırım yaparlardı. Farklı derecede riske sahip olan menkul kıymetlerin zaman içinde sağladıkları getiriler de farklılaşmaktadır, yüksek risk yüksek getiriyi beraberinde getirmektedir. Bu yüzden yatırımcıların yüksek riski kabul etmeleri için yüksek getiriye gereksinim vardır. En uygun portföyün seçilebilmesi için ise yatırımcının tercihlerinin bilinmesi gereklidir. Fayda kavramı, değişik tüketicilerin farklı istekleri olduğuna ve değişik şekillerde bireysel tatmin elde edilebildiğine dayanır. Optimal portföy yatırımcı için en yüksek faydayı sağlayan etkin portföydür. Etkin sınır ile en yüksek faydayı sağlayan eğrinin birbirine teğet geçtiği yerdedir.Yatırımcının optimal portföyü seçmesinde çözüm iki aşamalıdır. İlk olarak yatırımcı kaynağının elverdiği sınırda mümkün portföylerin bir listesini oluşturacak ve risk yapılarına göre birbirinden farklı portföyler arasından etkin olanları seçip ayıracaktır. Yatırımcı için ikinci adım etkin portföyler listesinden risk ve karlılık bileşimi amacına en uygun olan portföyü seçmektir. Çalışmada IMKB'de 100 şirkete ait 1994-1998 yılları arası fiyat verileri kullanılarak piyasa etkinliğinin test edilmesi amacıyla zayıf formda etkinlik testleri kapsamında olan mekanik bir alım satım kuralı olarak filtre testi uygulanmış, ardından bir yıl süreyle haftalık bazda modern portföy teorisine göre üç ayrı beklenen getiri seviyesinde riski minimum eden portföyler oluşturulup getiri ve risk seviyeleri incelenmiş ve modern portföy kuramının öngörüleri ile karşılaştırılmıştır. Yapılan birinci araştırmada (mekanik bir alım satım kuralı olarak filtre testi) neticesinde 78 şirkete ait 1994-1998 dönemini kapsayan %1'den %10'a kadar 10 farklı filtre sonucunda elde edilen verimler ile sözkonusu dönem için saf al-tut yatırım politikasına göre yapılmış bir yatırımın verimlerinin karşılaştırılması sonucunda mekanik bir alım satım kuralından hareketle piyasa genel seviyesinden daha yüksek bir getiri elde etmenin mümkün olmadığı söylenebilir. Bu durumda piyasanın zayıf formda etkinliğini doğrular nitelikte bir sonuç çıkması yatırımcıların yatırım analizinde kullanacağı yöntemler açısından büyük önem taşımaktadır. Hisse senedinde mekanik bir alım satım tekniği olarak filtre kuralı tekniğini uygulayarak elde edileceği verim ile sözkonusu dönem başında satın alıp dönem sonuna kadar pozisyonunu koruması ile elde edeceği verim arasında -bazı hisse senetleri üzerinde bir extra getiri elde edecek olsa da- genel olarak daha fazla bir verim elde edilememiştir. Bu durumda etkin piyasalar hipotezine göre zayıf formda piyasa etkinliğinin test etme yöntemlerinden bir olan filtre kuralı testinin sonuçlarına göre piyasanın zayıf formda etkin olduğu söylenebilir. Ancak sadece bu çalışmaya göre böyle bir kanı varmak yanıltıcı olacaktır. Zayıf formda etkinliğin test edilmesine yönelik serisel korelasyon ve run testlerinin aynı yönde sonuç vermesi halinde bu durum kesin bir şekilde ifade edilebilir. İkinci araştırmada, herbir hafta itibariyle %1, 2 ve 3 beklenen getiriye minimum varyansın sağlandığı noktalarda oluşturulmuş portföylerin varyansları incelendiğinde, tüm araştırma döneminde yüksek beklenen getirili portföylerin daha düşük beklenengetirili portföylere göre daha yüksek bir varyansa sahip olduğu ortaya çıkmıştır. Modern portföy kuramına göre riskin bir bedeli olduğuna göre daha yüksek bir beklenen getiri seviyesinde daha yüksek bir riske katlanılması gerekmektedir. Araştırma bulguları modern portföy kuramının iddiasını destekler niteliktedir. 50 haftalık uygulamanın tümünde yüksek beklenen getirili portföylerin varyansları düşük beklenen getirili portföylerin varyanslarından daha yüksektir. Bu durumda portföyün beklenen getirisi ile riski arasında aynı yönlü bir ilişki olduğu, portföy beklenen getirisinin yükselmesi halinde riskinin de artacağı, portföy beklenen getirisinin azalması halinde riskinin de azalacağı ortaya çıkmaktadır. Aynı durum oluşturulan etkin portföylerin performanslarını incelediğimizde de karşımıza çıkacaktır. 50 hafta boyunca, her hafta itibariyle yeniden oluşturulan etkin portföylerde en yüksek verim sırasıyla %1, %2 ve %3 beklenen getirili portföylerde elde edilmiştir. Sözkonusu dönemde piyasa genel seviyesinde yaklaşık %25'lik bir kayıp olması modeldeki risk sınırlamasının başarı ile gerçekleştiğini göstermektedir. Gerçekleşen verimlere göre etkin portföylerin standart sapmaları da aynı sonucu vermektedir. %1 beklenen getirili portföy en düşük standart sapmaya sahiptir. %2 beklenen getirili portföyün ise %3 beklenen getirili portföye göre daha düşük bir standart sapmaya sahip olduğu gözlemlenmektedir. Portföylerin gerçekleşen getirileri ve bu getirilerin standart sapmaları bir risk ölçütü olarak incelendiğinde yine gerçekleşen getirilerin standart sapmalarının portföylerin beklenen getiri büyüklükleri ile aynı yönde olduğu, yüksek beklenen getirili portföyün riski daha yüksek ve gerçekleşen getirileri arasındaki sapmada daha büyük olacağı kabul edilecektir. Her iki hipotezinde kabul edilmesi IMKB'de modern portföy kuramına göre oluşturulan portföylerin kuramın öngörüleri ile aynı yönde sonuçlar verdiğini göstermektedir. Yine portföylerin performans değerlemesi Sharpe performans indeksine göre yapıldığında benzer bir sonuç vermektedir. Riskin bir bedeli olduğuna göre risk primi ile toplam riski karşılaştıran Sharpe performans ölçüsüne göre en yüksek değeri alan %1'lik portföy (en az riskli portföy) ilk sırada, ardından %2 beklenen getirili portföy, piyasa genel seviyesi ve son olarak %3 beklenen getirili portföy gelmektedir. Ayrıca %3 beklenen getirili (en yüksek riskli) portföy dışında %1 ve %2 beklenen getiriliportföylerin piyasa genel seviyesinin üzerinde bir getiri elde etmesi ve Sharpe performans indeksine daha yüksek bir verim sağlaması modelin portföy yönetiminde başarı ile uygulanabileceğinin bir göstergesidir. -12
Özet (Çeviri)
SUMMARY Investors make evaluations with developing independent and different expectations in capital markets. For this reason they can have different opinions on a security. This opinions reflect to the market as buying or selling orders and create a new equilibrium in the market. However this equilibrium is not stable, because every information that comes to market changes the securities' values and price sets according to this new change. In efficent market hypothesis, a market's efficiency ratio depens on how much and at what speed the new information reflects on price. A efficent market is always in equilibrium so securities' real values changes randomly with the new information and the market value always equals the real value. Efficiency is a rational implementation of using information in competitive market. This explains what the price behaviour must be in efficient market. The change in security's price with the new information coming to the market and the direction of these changes constitutes the meaning of market efficiency concept in this study. In other words, market efficiency is how the equilibrium in securities' prices change according to new information coming to the market. In finance literature market efficiency is defined as“a market is accepted to be efficient, if it isn't possible to gain extra profit by using an acquired set of information in the market”If Market efficiency hypotesis can be taken as securities' prices reflect all the current informations. Another definition of the hypotesis in economical terms is, information can reflect the prices unless marginal opportunity exceeds marjinal cost. In perfect and competitive markets which are consist of rational individuals withhomogeneous believes, with any rationalist and logical definition, current security price reflects all the data about the future price in a full and real manner. Efficient market hypotesis says that; the market is efficient, if it is impossible to gain a profit with the transactions depend on the current information. Market efficiency concept first arise as“real value”. Real value is determined by the firms characteristics and it doesn't take into consideration believes, preferences or the individuals' utility. However in the market, price is not only set according to information about firms but also according to investors and the demand for the security. There will be always a disagreement between the investors about any security's price because it is impossible to determine a securitiy's real value. This disagreement arise because of the contradiction between the current price and the real value. Also in an efficient market, the competitive participants randomly wander aronud the real value of the security. The contradiction between the current price and the real value is systematic rather than ramdom; so such an information help the market participants to guess the way to the real value. Difference between the current price and real value to be systematic rather than random presents an invest strategy which gives a revenue over the normal revenue. Market efficiency hypotesis divides the information which reflects on the security prices into three groups: first information group is the historical values of the security (wek form efficiency); second information group is profit information coming to the market, capital increasing, stock certificiate, changes in interest rate according to changes in financial markets, changes in economy policy etc. (semi-strong form efficieny); and lastly all the informations including the information inside the firm and exchange markets (strong form efficiency). Studies in the field of market efficiency is divided into three categories: weak form efficiency tests investigate the forecasting of future revenues from past revenues; semi-strong form efficiency tests investigate at what speed the security prices spreads -14-the information open to the public; strong form efficiency tests investigate if there is any special information that doesn't reflect on the market prices. The information group that is used in weak form efficiency is only the past prices and revenues of the security. According to this theory past data about the security's price movements doesn't present useful information to the investor to gain a better revenue if the investor is using an buy and hold strategy. There is a weak form efficiency if all the information about the past price movements reflects on price. In such a market, any statistical analysis which is made by past prices will not give an information about a profitable situation. Because all the informations about the prices reflected on price. Evey investor is ready to move in the same direction with the same prices and the same indicators. Studies to test the weak form efficiency says that non of the investors can have an excessive profit with a buy or sell rule depend on a historical information about the security. In other words the theory says that the past information about the security can't be used to have an excessive profit. These tests are using variables such as past revenues, price revenue ratios, interest rates and inflation rates, market volatilation, capital markets pricing model, anomalies seen in security revenues to investigate whether security revenues are predictible or not. Semi-strong form efficiency says that, prices reflect all the information open to the public. Securities' market prices immediately adapts the infomation (revealing financial statements or research and forcasting reports) that come to market. In securities market people who make the analysis are succesful about the interpret the information open to the public and act in the way of the information. In this situation non of the investors gain a revenue over the normal value because this analyists act very quickly. -15-To test the semi-strong form efficiency, security prices must be examined after the public information is revealed. The security market is not efficient if one can gain a revenue over the normal value after the information is revealed. The market is in strong form efficiency, if all the informations including non public informations are reflected on security prices. In such a merket it is impossible to gain an extra profit with insider trading. Because security's past price movements, publicly known informations and other informations are all reflected on price. A well organized market is the most important component of a market being efficient. Also all the investors must be well informed. When the market gets efficient, there will be profits gained from information based portfolios instead of imaginary past profits. Risk and revenue will be compared with investor's needs and invest desicion will be done in complex decision series. The tests on strong form efficiency interests in whether current and unrevealed informations are reflected in prices, if so nobody can have an extra profit expectation. Before efficient market hypotesis, Markowitz with his modern portfolio thory suggested two assumptions these are; investors must be rational and security returns are homogenes. This two assumptions are the foundations of market effiency concept. According to effiency market hypotesis; determining the difference between real value and current value is important to constitute an invest strategy. Also the characteristic of information that is not reflected on price constitues the basis of which modhed will be used. For example if past datas are not frelected on price is unuseful to gain a return over the normal profits fundemental analysis. Markowitz proposed that the non systematic risk can be reduced without a decline in the expected return by the inspection of the relationships between the returns of different individual securities of an investment portfolio and inclusion of securities that do not have perfect positive correlation to the same portfolio -16All the investors who believe that there is a real value follow two strategys they determine the securities whose current values are over the real value and they sell the securities. The buy the securities whose current values are below the real value. But such an investing strategy is farfrom the risk factor. Investors who follows the rule“these are extra gains for unavaidable risks and there isn't extra gain for avaidable risks”will give importance to distribute the risk factor. Aim of risk distribution is to carry a risk near to market risk and have a return. Also investors will want to determine portfolio's risk level. In other words a 1% change in how will effect market gain the investor's portfolio. In financial markets before Markowitz's suggestion there was a little interest for portfolio choice. Analisys of securities intensified on collecting the securities under their real values and teh portfolios is seen as the sum of this securities. Risk is an unwanted burden for investors so Markowitz's suggested that chosing the securities which will earn higher returns is a weak method because this method doesn't deal with the effect of portfolio diversification of risk. The main utility for constituting a portfolio is that increasing the number of financial assets (diversification principle) ensures diversification of risk. Risk is defineted as the probality not to have returns. It suggests that investors minimize teh deviations of retuns and try to set the risk at minimum levels. This is done by portolio diversification. According to this approach an investor generally doesn't invest in one security. Investors diversifiy their aggregation among various securities. Markowitz describe the efficient portfolios as the portfolios which gain the most return on data variance and also the porfolios which gain the least variance on expected retrun data. Analysis of avarage variance presents a formel content with the calculation of the covariance between security returns and portfolio risk. Investors vet a.portfolio according to variance of portfolio return, portfolio risk and expected portolio return. The porfolio which maximize the expected return is chosen. Investors concern with expected return of portfolios and risk. A security is chosen for not only it's features but also for the effect of this securty on portfolio's risk and profitability. With setting a portfolio risk can be reduced without changing expected retun, so portfolio creates a more preferable opportunity than only one security. Recuding the risk is not the only important feature seting a portfolio. Risk can be accepted the investors only for a return. Risk has a cost so by recucing risk one could have a mix of expected return and risk Modern portfolio theory presents a diversification method about chosing a poortfolio with highest return. An optimum potfolio is described as the portfolio with the most suitable return and risk mix. The aim of the investor is to set optimum portfolio. Markowitz searched how one can get the maximum retun in a specific risk level, and assisted the tradional portfolio theory in two aspects. First of it is to prove that the sum of the parts are not equal to entire. Markowitz demonstrated that portfolio risk can be less than the risk of the securities that form the portfolio and the nonsystematic risk of the portfolio can be equal to zero in some conditions. Investors will not accept the portfolios which have the same return with less risk, or the portfolios which have the same risk level with less return. So some portfolios are superior than the others. The data that is required to set a portfolio in Markowitz's theory is : 1 - Expected return of each security,2- The standart deviation of the returns to measure the each security's risk, 3- Covariances to shows the relationship between th securities retuns. The rule of chosing a portfolio is that : investors must raise the discounted values of retuns to a maximum level. Future can be known exactly so the returns must be expected or must be calculated before. Normal distrubition is defined with arithmetic mean and standart deviation so the expected returns of a security supposed as normal distribution for this reason, a securiyt's future return can be defined as the expected values probability distrubition of normally distrubition. The highest expected return level can be calculadet with securities previous arithmetic means. If there are big differences among possible values of returns, the probability distribution of returns are observed as very sharp and it can be said that the share is risky. If the risk is defined as the variability of the distribution of the returns then the standard deviation that measures the variability of the distribution can be seen as a measure of risk. Standard deviation is an indicator that shows the probability of encountering different values of the stock exchange than expected. The lower the standard deviation of the estimation, the more accuracy we have and the lower the probability of encountering a different return value than we expected. Covariance is the criterion of the association of the variables in a timely manner. The portfolio analyzing based on the covariance that defines the relationships among the returns of financial assets. A positive signed covariance means that returns are moving in the same direction. As opposed to this, a negative signed covariance means that returns are moving in the opposite directions. Measuring the risk of a portfolio is different from that of a single stock exchange. The risk of a portfolio is not equal to the weighted average of the expected variance of each single stock exchange. Portfolio variance depends on the weight, standard deviation, and the covariance of the return of each asset in the portfolio. 19The variance of a portfolio is a function of the weighted averages of the variances of all assets and their covariance. As the individual standard variation of each financial asset that is included in the portfolio increases, the risk of the portfolio also increases. In addition to increasing of the standard deviation individually, to have a positive correlation coefficient among the assets those are forming the portfolio while the standard deviation is constant and to have an increasing relationship among them affects the portfolio in the same manner and eventually the standard deviation ( risk ) of the portfolio increases. In this situation, the factors that affect the portfolio risk are; 1 - Standard deviations of the returns of the assets, 2- Proportions of the assets in a portfolio, 3- If the returns of the assets are moving together or not. Investors should take into account two criteria, which are expected return and portfolio risk. The underlying aspect of Markowitz's optimum portfolio selection approach is the rational investor's selection of the investment that has the same expected return as the other investments but that has lower standard deviation ( lower risk level ). Because investors prefer much return to less return and lower risk to higher risk, some portfolios are supposed to be in better conditions. The best portfolios have the lowest risk at the same return level and the most returns at the same risk level. These portfolios are above the efficiency line ( the line that has efficient portfolios on it). If investors are rational, they choose the portfolios that are above the efficiency line. The slope of the efficiency line decreases as it is going up. In another word, when someone goes up higher levels above the efficiency line ( which means expecting high return ) it would accept higher risk levels. The underlying assumption of the portfolio analysis is that the investors avoid of high risk levels. This can be explained simply as a desire to have high returns in order -20for the investors to accept high risk levels. It is clear that investors are going to select the portfolio that has lower risk level between two stock exchanges that have equal returns. So, it can be said that investors maximize the expected benefit instead of trying to maximize expected return. Benefit includes either risk or return as a measurement of satisfaction. If investors did not avoid of risk they would invest on a stock exchange that maximized the expected return. Returns that obtained in a timely manner diversify because stock exchanges always have various risk levels. Accepting high risk can provide high return. Because of that, investors need to have high returns in order to accept high risk level. In order to select the best portfolio investor's preferences should be known. The concept of benefit based on the fact that different consumers have different preferences and they satisfy themselves in different ways. The optimal portfolio is the efficient portfolio that produces that highest benefit ratio. It comes up where the efficient boundary and the curve that gives the highest benefit ratio are tangent to each other. The selection process of the optimal portfolio is a two-stage process. First, investor makes a list of possible portfolios which is his/her sources allow him/her to get and picks up efficient portfolios among these different portfolios according to their risk construction. Second stage for an investor is selecting the most available portfolio that combines risk and profit best among the efficient portfolios. In this research, in order to be able to test market efficiency a filter test has been applied as a mechanical buying - selling rule that was included in a weak form efficiency tests by using price data that belong to 100 different companies in IMKB for the years of 1994 - 1998. And then, for a one-year time interval, the portfolios that minimized the risk at three different expected return level according to the modern portfolio theory have been formed in a weekly time manner and the return and risk levels have been observed and compared to assumptions of modern portfolios theory.According to the first research (mechanical buying - selling rule that was included in a weak form efficiency tests) it can be said that according to mechanical buying - selling rule it is impossible to have a higher return level than average market level after comparing two efficiencies; one comes from ten different filter test (from % 1 to % 10 ) that has been applied to 78 different companies for a period of 1994 - 1998 and the other comes from the pure buy-sell investment policy for the same time period. After this study, it is very important to obtain the result that verifies the efficiency of the market that is in the weak form because it guides investors in their investment analysis. For a share, there is no so much difference between the efficiency that comes from a filter test has been applied as a mechanical buying - selling rule and the efficiency that comes from the position that was obtained by buying the share at the beginning of the time period mentioned above and keeping it until the end of the same period ( even some shares come with an extra return ). Therefore, it can be said that the market is efficient according to the results of filter rule test that is one of the methods for testing market efficiency (in a weak form) according to the efficient markets hypothesis. But, making such a decision by only looking at the results of this research may be misleading. A certain decision can be made only if the results of serial correlation that is for testing the efficiency in the weak form and the results of run - tests are congruent. In the second research, when the variances had been observed for portfolios that had been formed at the points where minimum variance existed for % 1, % 2, % 3 in each week, it was understood that, for whole research period, the portfolios that had high expected returns had higher variances than the portfolios with lower expected returns had. According to the modern portfolio theory as long as every risk level has some costs, at higher expected return levels one has to concede higher risk levels. The findings of the research support this claim.In this 50 - week research, the variances of the portfolios with high expected return are always higher than the portfolios with lower expected returns have. Thus, it is clear that there is a direct relationship between expected return and risk of a portfolio and as long as the expected return of a portfolio increases (decreases), the risk also increases (decreases). The same situation comes up when we look at the performances of the efficient portfolios that we form. During 50 weeks, the highest efficiency has been obtained for the portfolios with % 1, % 2, and % 3 expected returns in each week. In this time period to have a decrease of % 25 at general market level shows that the risk limitation in the model works very well. The same result can be obtained by looking at the standard deviations of efficient portfolios in accordance with obtained efficiencies. The portfolio with % 1 expected return has the lowest standard deviation. And, it is observed that the portfolio with % 2 expected return has lower standard deviation than the portfolio with % 3 expected return has. When the obtained returns and the standard deviations of these returns are observed it can be seen that they have a relationship between them, which says that the risk of the portfolio with high expected return is also high and the deviation among the obtained returns are larger. Accepting both hypotheses shows that, in IMKB, the portfolios that are created according to the modern portfolio theory has the same properties as the theory's assumptions. When the portfolio performances are evaluated according to the Sharpe performance index, the same result is obtained. As long as the risk has some costs associated with it, according to the Sharpe performance criteria that is comparing the risk premium an the total risk, the portfolio with % 1 that has the highest score comes first, after that, the portfolio with % 2 comes and it is followed by general market level., and the last one is the portfolio with % 3 expected return. Moreover, obtaining- a higherexpected return than general market level and getting a higher efficiency level according to the Sharpe performance index, for the portfolios with % 1 and % 2 expected returns except the portfolio with % 3 expected return ( the portfolio with the highest risk ) shows that the model works very well for portfolio management.
Benzer Tezler
- Hisse senetleri piyasasında etkinlik ve rasyonellik: İstanbul Menkul Kıymetler Borsasında deneysel bir araştırma
Efficiency and rationality in the stock market: An empirical study on the İstanbul Stock Exchange
HÜSEYİN AKTAŞ
- Comparable approach to 'The Theory of Efficient Market' a modified capital asset pricing model for maritime firms
Başlık çevirisi yok
ORAL ERDOĞAN
- İMKB'de gözlemlenen anomalilere kısa bir bakış ve firma büyüklüğü üzerine bir deneme
Başlık çevirisi yok
VEDAT TOPSEVER
Yüksek Lisans
Türkçe
1998
İşletmeMarmara ÜniversitesiSermaye Piyasası ve Borsa Ana Bilim Dalı
DOÇ. DR. GÜREL KONURALP
- Sermaye piyasası etkinliği ve İMKB'de uygulaması
Capital market efficiency and a case study on the İstanbul Stock Exchange
ORAL ERDOĞAN
- Türkiye'de faaliyet gösteren doğal gaz dağıtım firmalarının etkinliklerinin veri zarflama ve stokastik sınır analizi yaklaşımlarına göre ölçülmesi
Measuring the Turkish natural gas distribution firms' effectiveness by data envelopment and stochastic frontier anaysis
ÖMÜR CEM HÜNERLİ
