Geri Dön

Valuation of holding companies listed on Borsa Istanbul

Borsa İstanbul'da yer alan holdinglerin değerlemesi

PDF İndir

  1. Tez No: 786570
  2. Yazar: SENA NUR GÜVEN
  3. Danışmanlar: DOÇ. DR. CUMHUR EKİNCİ
  4. Tez Türü: Yüksek Lisans
  5. Konular: İşletme, Business Administration
  6. Anahtar Kelimeler: Belirtilmemiş.
  7. Yıl: 2023
  8. Dil: İngilizce
  9. Üniversite: İstanbul Teknik Üniversitesi
  10. Enstitü: Lisansüstü Eğitim Enstitüsü
  11. Ana Bilim Dalı: İşletme Ana Bilim Dalı
  12. Bilim Dalı: İşletme Bilim Dalı
  13. Sayfa Sayısı: 99

Özet

Küreselleşmeyle birlikte ürün ve hizmet pazarları gelişmiş, buna bağlı olarak organizasyonlar büyüyerek faaliyet alanlarını genişletmişlerdir. Süreklilik sağlamak ve rekabet avantajı elde etmek isteyen işletmeler, yaşanan değişimlere uyum sağlamak zorundadırlar. Tüm bu değişimlerin ve adaptasyonun bir sonucu olarak çok sayıda bölgesel, ulusal ve uluslararası ekonomik anlaşmalar ve sermaye grupları oluşturulmuştur. Holding şirketleri de bu şekilde doğan, işletmeler arasındaki bir tür ticari anlaşmadır. Holdingler, temel olarak ticari faaliyette bulunmayan ve sahip olduğu iştiraklerin ve bağlı ortaklıkların yönetimine katılan organizasyonlar olarak tanımlanmaktadır. Günümüzde gerek dünya ekonomisinde ve borsalarda, gerekse Türkiye'de ve Borsa İstanbul (BIST)'te önemli rol oynamaktadır. Dolayısıyla holding şirketlerinin yeri göz önüne alındığında, sadece yatırımcılar için değil, işletme sahipleri, yönetim kadrosu ve diğer tüm paydaşlar için de bu organizasyonların adil değerlerinin hesaplanması önemlidir. Literatürde holdinglerin değerlemesine ilişkin bilgi kısıtlı olmakla birlikte, çeşitli çalışmalar göstermektedir ki, holdingler adil değerlerinin altındaki fiyatlarla, yani iskontolu olarak işlem görmektedirler. Araştırmalara göre dünyadaki farklı borsa platformlarında yer alan holdingler, farklı iskontolarla işlem görmektedirler. Örneğin Amerika Birleşik Devletleri borsalarında yer alan holding hisseleri %10-15 arasında iskontoyla işlem görürken, bu oran Güney Kore borsalarındaki %30-60 arasındadır. Öte yandan, literatürde Türkiye'de holding şirketlerinin değerine ilişkin nispeten az sayıda çalışma bulunmaktadır. Bu tezde, Borsa İstanbul'da işlem gören holdinglerin iskontolu değerlenip değerlenmediği, varsa hangi iskonto oranıyla değerlendiğini anlamak için belirli şartları sağlayan holdingler ve bağlı ortaklıkları üzerinde çalıştım. Bu sayede, kısıtlı sayıda araştırma yapılan bu konuda literature katkı sağlamayı amaçladım. Ek olarak, bu çalışmanın araştırmacılara, yatırımcılara, şirket yöneticilerine ve diğer tüm paydaşlara hem teorik hem de pratik olarak faydalı olacağını umuyorum. Tezde, çeşitli kriterleri karşılayan ve BIST'te işlem gören holdinglerin değerlemelerinin belirlenmesi için Parçaların Toplamı (SOTP) methodunu uyguladım ve araştırma sorularımın yanıtlarını bulmak için elde ettiğim hisse adil değer fiyatlarını 2020 yılı sonundaki piyasada hisse senedi fiyatlarıyla karşılaştırdım. Bunun sonucunda da değerlemesi yapılan holdinler için iskonto oranını hesapladım. Ayrıca, iştiraklerin işlem değerleri kullanılarak holdinglerin 2011 ve 2020 arasındaki değerleri SOTP ile hesaplanmıştır. Yine bulunan değerler 2020 yılı sonundaki piyasa değerleriyle ve ilk yöntem ile elde edilen değerlerle karşılaştırılmıştır. Buna göre, iki farklı iştirak değerinden elde edilen iki farklı holding adil değeri ile holdingin işlem değeri olmak üzere toplamda üç değerin karşılaştırılması yapılmıştır. Tezin ilk aşamasında, literatürde yer alan değerleme yöntemleri avantaj ve dezavantajlarıyla incelenmiştir. Holdingler parçaların toplamı yöntemiyle değerlense de iştiraklerinin değerlenmesi de ilk yönteme göre gerekmektedir. Temel olarak holding iştirakleri imalat firmaları ve finansal hizmet firmaları olarak ikiye ayrılmaktadır. İncelmesi yapılan değerleme methodlarından ilki İndirgenmiş Nakit Akışı (DCF) methodudur. Bu methodun üç alt kırılımı söz konusu olup bunlar, Firmaya Serbest Nakit Akışı (FCFF), Öz Sermayeye Serbest Nakit Akışı (FCFE) ve Temettü İndirim Modelidir (DDM). Ayrıca, göreceli değerleme method ve Fazla Getiri Modeli (ERM) de incelemesi yapılan diğer değerleme methodlarıdır. Her bir method için avantaj ve dezavantajları, uygulama yöntemleri ve formulleri, gerekli veriler belirtilmiştir. Methodların pratik uygulamaları, örnek çalışmalar ve yapılan araştırmalar göz önünde bulundurulduğunda, firmaya serbest nakit akış methodu imalat firmalarına, fazla getiri modeli ise finansal hizmet firmalarına uygulanmıştır. Bu iki tip firma için farklı değerleme methodlarının uygulanmasının sebeplerinden ilki, finansal hizmet firmalarının finansal yapılarının imalat firmalarından farklı olması, diğer sebep ise bu firmaların farklı regülasyonlara tabi olmasıdır. Tezin ikinci aşamasında, holdinglerin değerlemesinin yapılması için daha önce bahsi geçen kriterlerin tanımlanması ve bu kriterlere uygun olan holdinglerin belirlenmesidir. Parçaların toplamı methodu, holdingin değerinin iştiraklerinden hesaplanmasına dayanmaktadır. Buna göre, holding şirketlerinin halka açık en az bir iştiraki olmalıdır. Ayrıca, ilk yönteme göre halka açık iştirakler, holding temsil edecek oranda olmalıdır. Bu çalışmada, temsil oranlarının hesaplanması için özkaynaklar bilanço kalemi kullanılmıştır. Ek olarak, holdinglerin borsada en az üç yıl, ideal olarak ise beş yıl süreyle işlem görmesi kriteri de göz önünde bulundurulmuştur. Bu kriterlerin altında yatan sebep, halka açık olmayan holdinglerin veya iştiraklerinin finansal bilgilerine erişimin olmaması, dolayısıyla değerleme aşamasında kullanılamamasından kaynaklanmaktadır. Borsa İstanbul Holding ve Yatırım endeksinde (XHOLD) toplam otuz yedi holding yer almaktadır. Bu holdinglerin on dokuzunun 2020 yıl sonunda iştiraklerinin hiçbiri borsada işlem görmediği için incelenmeye uygun değildir. Ek olarak, Euro Yatırım Holding A.Ş. (EUHOL) ise 2016 ve 2018 yılları arasında Sermaye Piyasası Kurumu'na halka arz durdurma bavurusunda bulduğu için değerlendirmeye alınmamıştır. Kalan on yedi holding, belirlenen kriterleri karşılamaktadır ve ikinci yönteme göre, piyasa değerleri baz alınarak SOTP'ye göre holdinglerin değeri 2011 ve 2020 yılları için bulunmuştur. Fakat iştiraklerinin yeniden değerlemesinin gerekli olduğu ilk yöntem için ek kriter belirlenmiştir. Bu aşamada, hangi firmaların değerlemesinin yapılacağının bulunması için, iştiraklerin holding temsil payları hesaplanmıştır. Ayrıca, holdinglerin endeksin içindeki yüzdeleri de hesaplanmıştır. Yapılan çalışmaya göre, sadece altı holdingin iştirakleri holding özkaynaklar değerini yüzde kırk ve üzeri oranda temsil etmektedir. Bu holdinglerden bir olan İhlas Yayın Holding A.Ş.(IHYAY)'ın halka açık tek iştiraki İhlas Gazetecilik A.Ş. (IHGZT)'nin geçmiş dönem serbest nakit akım değerinin negatif olması, ayrıca bu holdingin endeksin yalnızca 0.75%'ini oluşturmasından dolayı incelemeye dahil edilmemiştir. Buna göre, Koç Holding A.Ş. (KCHOL), Sabancı Holding A.Ş. (SAHOL), AG Anadolu Grubu Holding A.Ş. (AGHOL), Eczacıbaşı Yatırım Holding A.Ş. (ECZYT) ve Mazhar Zorlu Holding A.Ş. (MZHLD) olmak üzere toplam beş holdingin değerlemesi ilk yönteme göre yapılmıştır. Bu holdingler, BIST Holding ve Yatırım endeksinin toplamda %67'sini oluşturmaktadır. Tezin üçüncü aşamasında, belirlenen beş holdingin bağlı oraklıklarının adil değerlemesi firmaya serbest nakit akım ya da fazla getiri modeliyle yapılmıştır. Firmaya serbest nakit akım yöntemi Koç Holding iştiraklerinden Tofaş Türk Otomotiv Firması A.Ş. (TOASO)'ya uygulanarak, fazla getiri modeli ise Yapı ve Kredi Bankası A.Ş. (YKBNK)'ye uygulanarak açıklanmıştır. Ardından, holding değerlerinin hesaplanması için parçaların toplamı yöntemi önce Koç Holding A.Ş.'ye ardından ise diğer holdinglere uygulanmıştır. Hesaplama yapılırken, holdingin halka açık olmayan iştiraklerinden gelen değerinin, halka açık iştiraklerinden gelen değerle orantılı olduğu varsayımında bulunulmuştur. Buna göre holdinglerin adil fiyatları iştiraklerinin adil değerinin hesaplandıktan sonra bulunmuştur ve bu değerler 2020 yıl sonu borsa işlem fiyatlarıyla karşılaştırılmıştır. Hesaplamalara göre, BIST Holding ve Yatırımlar endeksinin %41.23'ünü oluşturan Koç Holding A.Ş., 70% oranında, endeksin %18'ini oluşturan Sabancı Holding A.Ş. %86 oranında, endeksin %4.95'ini oluşturan AG Anadolu Grubu Holding A.Ş. %81, endeksin %2.24'ünü oluşturan Eczacıbaşı Yatırım Holding A.Ş. %15 ve endeksin %0.26'sını oluşturan Mazhar Zorlu Holding A.Ş. ise %37 oranında iskontolu işlem görmektedir. İkinci olarak, iştiraklerin piyasa işlem değeri baz alınarak holdinglerin değeri hesaplanmıştır. İlk değerlemeye tabi olan beş holdingin dışında on iki holdingin de değerlemesi 2011 ve 2020 yılları arasında yapılmıştır. Holdinglerin halka arz iştirak temsil oranları ile holding iskontosu her bir holding için ayrı ayrı incelenmiştir. Buna göre, farklı yıllarda farklı oranlarda iskontolu işlem göre holdingler olduğu gibi, adil değerinin üzerinde işlem gören holdingler ve yıllar da mevcuttur. 2020 yılı için iştiraklerin yeniden hesaplanmasından gelen holding adil değeri, iştiraklerin piyasa değerinden hesaplanan holding adil değeri ve holdinglerin piyasa değeri olmak üzere beş holding için üç farklı değer vardır. İkinci yönteme göre, Koç Holding A.Ş. %62 oranında iskontolu işlem görürken, bu oran Sabancı Holding A.Ş. için %71, AG Anadolu Grubu Holding A.Ş. için %76, Eczacıbaşı Yatırım Holding A.Ş. için %14 ve Mazhar Zorlu Holding A.Ş. ise %55'dir. Buna göre, endeksin %64'ü %62 ile %76 arasında iskontolu değer görmektedir. Her iki adil değer hesaplaması göstermektedir ki, endeksin çoğunu oluşturan holding şirketleri Borsa İstanbul'da iskontolu olarak işlem görmektedir.

Özet (Çeviri)

Businesses have been growing and expanding their scope and territories of operations in response to the development of the products and services markets as a result of globalization. Therefore, organisations must adapt to the changes in order to maintain continuity and gain a competitive edge. Numerous regional, national, and international economic agreements as well as capital groupings were established as a result of these modifications. Holding corporations are one type of commercial arrangement between businesses. These organizations and their subsidiaries are very important for not only the global economy and stock markets, but also the Turkish economy and the Borsa Istanbul (BIST), where firms are listed in Turkiye. Consequently, given the significance of holding companies, computing fair values of these organizations is essential for investors, business owners, management team and other stakeholders. According to several studies, holding companies that are listed on stock exchange platforms throughout the world are traded with discount, which has different rates in different markets. For instance, the holdings in the United States of America (USA) are discounted between 10-15% whereas, the ratios in South Korea are between 30-60%. However, there is relatively few studies in the literature on the value of holding corporations in Turkiye. My goal for this thesis is to add to the literature by methodically valuing holding businesses in Turkey. In addition, I would like to provide scholars and investors an approach that is both statistically and practically useful. In this thesis, I studied on the holding firms, which met particular requirements, and their subsidiaries to understand whether holding companies listed on BIST are valued with discount, and if so, in which discount rate. The Sum of The Parts (SOTP) approach is used in this study to determine the valuations of holding corporations that meet several criteria and are listed on BIST. To uncover the answers to my research questions, then I compared the results with actual stock prices at the end of 2020. In the basis of SOTP method, a holding's value is calculated by its subsidiaries. The first approach applied according to this methodology is to multiply the determined fair value of each subsidiary by the holding company's ownership ratio and sum the values. The fair value of one share is then calculated by dividing the figure by the total number of outstanding shares. The overall value of non-public subsidiaries is considered to be proportionately equal to the computed value of public subsidiaries. Therefore, a crucial financial indicator is used to compute the ratio of public and non-public subsidiaries. Since the fair value of each share of the holding estimated by its publicly listed subsidiaries is known, the overall value of the holding is determined by multiplying the value of its publicly traded affiliates by the holding company as a whole. As a first step, the valuation method of the subsidiaries is determined. Mainly, holding companies have two types of subsidiaries: manufacturing firms and financial service firms. In the literature and practice, there are many different valuation methods, which enable to calculate fair value of any stock, and each of them have several advantages and disadvantages. One of the main methods is Discounted Cash Flow (DCF) and it has three breakdowns: Free Cash Flow to Firm (FCFF), Free Cash Flow to Equity (FCFE), Dividend Discount Model. Moreover, relative valuation and Excess Return Model (ERM) are other valuation methods. As per recommendations in the literature and considering the beneficial of the method, FCFF is applied to assess the fair value of manufacturing firms and ERM is applied to assess the fair value of financial service firms. The two main reasons why two different methods are applied for valuation are based on the different financial structure and the applied regulations. The second step of the thesis is determining the holding companies which fit several criteria. Considering the logic of SOTP, holding companies should have at least one publicly traded subsidiary, and the weight of the subsidiary or subsidiaries in the holding should reflect the holding's selected financial indicator, which is stakeholders' equity value, proportionally. Moreover, holding companies should be listed on BIST for at least three years, ideally at least five years. Although seventeen holding companies listed on Holdings & Investment Index (XHOLD), only five holding companies meet the criteria and so, these are valued. Totally, the five holding companies, which are Koç Holding (KCHOL), Sabancı Holding (SAHOL), and AG Anadolu Grubu Holding (AGHOL), Mazhar Zorlu Holding (MZHLD), and Eczacıbaşı Yatırım Holding (ECZYT), consist of 67% of XHOLD. In the third step, the subsidiaries of these five holding companies are calculated with either FCFF or ERM. Then, the holdings fair values are calculated by SOTP. As a result, it is found that the discount rate for KCHOL is %70, the rate for SAHOL is 86% and the rate for AGHOL is 81%. These three holdings consist of 64.18% of XHOLD at the end of 2020. Moreover, ECZYT is discounted by 15% and MZHLD is discounted by 37%. Consequently, this thesis demonstrates that holding firms in Turkiye are discounted between 15% and 86% when the holding values are derived from the valuation of their subsidiaries. These results belong to 2020 and to understand the existence of discount for different years, second approach is applied. According to the second approach, SOTP is used to calculate the holdings' values but instead of computing fair values of the subsidiaries, the market values are considered. Therefore, fair values of seventeen holding companies are calculated between 2011 and 2020 in this approach by using market value of their subsidiaries. As a result, in most cases, holdings are traded with discount either certain years or fully except one holding. As a result of the second approach, KCHOL is traded with discount by 62%, the rate for SAHOL is 71% and for AGHOL is 76%. Also, ECZYT is discounted as 14% and the rate for MZHLD is the same as the previous one, 55%. When the fair values of the holding companies are computed by using the market values of their subsidiaries, 67% of the index is traded with discount between 14% and 76%. The findings from both approaches are compared with the market values in 2020 since three values are available. In both cases, holding companies in Turkiye are traded with discount on the stock exchange market. However, the range of the rate is wider when market values are taken. These results indicate that holding companies listed on BIST has similar discount rate to Korean holding companies rather than the USA.

Benzer Tezler

  1. Tez No

    551543

    Konsolide finansal tablolara dahil edilen işletmelerde kontrol gücü değişiminin hisse senedi fiyatına etkisi

    Impact of the control evaluation model on stock price used the companies in the consolidated financial statements

    GÖZDE GÜRBÜZ

    Yüksek Lisans

    Türkçe

    Türkçe

    2019

    İşletmeBahçeşehir Üniversitesi

    Genel İşletmecilik Ana Bilim Dalı

    DR. ÖĞR. ÜYESİ BAŞAK ERDEM RENA

  2. Tez No

    443296

    Valuation effects of corporate cash holdings – Evidence from Turkey

    Kurumsal nakit tutmaların değer biçme etkileri - Türkiye'den kanıt

    CAN MİKE AKİN

    Yüksek Lisans

    İngilizce

    İngilizce

    2016

    İşletmeBahçeşehir Üniversitesi

    Sermaye Piyasaları ve Finans Ana Bilim Dalı

    Prof. Dr. ÜMİT EROL

  3. Tez No

    30850

    Uluslararası fon piyasaları ve döviz kredileri mekanizması (analitik bir yaklaşım)

    A Short history of the foreign exchange markets

    ADNAN YİĞİT

    Yüksek Lisans

    Türkçe

    Türkçe

    1994

    BankacılıkMarmara Üniversitesi

    Uluslararası Bankacılık ve Finans Ana Bilim Dalı

    PROF. DR. İLHAN ULUDAĞ

  4. Tez No

    666521

    Sivil havacılık işletmelerinde sürdürülebilirlik politikalarının örgütsel performansa etkisi: TAV Havalimanı örneği

    The effect of sustainability policies on organizational performance in civil aviation enterprises: The case of TAV Airport

    BURCU YILDIZ

    Yüksek Lisans

    Türkçe

    Türkçe

    2020

    Sivil Havacılıkİstanbul Arel Üniversitesi

    İşletme Ana Bilim Dalı

    PROF. DR. ALİ AKDEMİR

  5. Tez No

    863310

    Covid-19 salgınının sağlık sektöründeki şirketlerin performansına etkileri

    Effects of the Covid-19 outbreak on the performance of companies in the health sector

    AYŞE AYDIN KAS

    Yüksek Lisans

    Türkçe

    Türkçe

    2024

    İşletmeAfyon Kocatepe Üniversitesi

    İşletme Ana Bilim Dalı

    DR. ÖĞR. ÜYESİ TÜLAY TELLİOĞLU

Geri Dön