Geri Dön

Investor sentiment: From global to local

Küreselden yerele yatırımcı duyarlılığı

PDF İndir

  1. Tez No: 900323
  2. Yazar: BAYRAM VELİ SALUR
  3. Danışmanlar: DOÇ. DR. CUMHUR ENİS EKİNCİ
  4. Tez Türü: Doktora
  5. Konular: İşletme, Business Administration
  6. Anahtar Kelimeler: Belirtilmemiş.
  7. Yıl: 2023
  8. Dil: İngilizce
  9. Üniversite: İstanbul Teknik Üniversitesi
  10. Enstitü: Lisansüstü Eğitim Enstitüsü
  11. Ana Bilim Dalı: İşletme Ana Bilim Dalı
  12. Bilim Dalı: İşletme Bilim Dalı
  13. Sayfa Sayısı: 109

Özet

Etkin Piyasa Hipotezi tüm ilgili bilgilerin varlık fiyatlarında yer aldığını (fiyatlandığını) ve yatırımcıların rasyonel kararlar verdiğini varsaymaktadır. Bu hipotezi baz alan Klasik Finans Teorisi de devamlı bir şekilde piyasanın üzerinde getiri elde etmenin mümkün olmadığını ve yüksek getiri için yüksek risk alınması gerektiğini varsayar ancak yapılan birçok çalışma piyasaların etkin olmadığını ve momentum gibi birçok anomali stratejilerinin var olduğunu göstermektedir. Başka bir ifadeyle, alınan riskle göre daha yüksek getiri elde edilen anomali stratejilerinin olduğu akademik çalışmalarda kayıt altına alınmıştır. Sebep olarak da arbitraj imkanlarının kısıtlı olduğu (hatalı fiyatlamaların ortadan kolaylıkla kaldırılamadığı), yatırımcıların rasyonel olmayan davranışlar sergilediği ve yatırımcı duyarlılığındaki (yatırımcıların piyasaya yönelik ilgisi veya iştahı olarak tanımlanabilir) değişimler gösterilmektedir. Klasik Finans Teorisine karşı ortaya çıkan bu bulgular Davranışsal Finans araştırma alanının ortaya çıkmasına sebep olmuştur. Davranışsal Finans temel olarak psikolojinin yatırımcıların karar vermeleri üzerindeki etkilerine odaklanmaktadır. Yatırımcıların duygusal veya bilişsel şekilde rasyonel davranışlardan sapmaları, yatırımcı duyarlılığının ölçülmesi ve duyarlılığın varlık fiyatlarına etkileri Davranışsal Finans'ın araştırma konuları içerisinde yer almaktadır. Klasik Finans Teorisi yatırımcı duyarlılığının varlık fiyatlarında etkisinin olmadığını varsayarken, Davranışsal Finans alanındaki çalışmalar etkisinin olduğunu göstermiştir. Yatırımcı duyarlılığı anketler ile yatırımcılardan direkt olarak cevaplar alarak ölçülebildiği gibi yatırımcıların alım-satım işlemlerinden ve piyasadaki varlık pozisyonlarından da ölçülebilmektedir. Örneğin, ABD'de Conference Board tüketici güveni endeksi ve Michigan Üniversitesi tüketici duyarlılığı endeksleri anketler ile ölçülen yatırımcı duyarlılığı ölçütleridir. Diğer taraftan, kapalı uçlu yatırım fonlarındaki iskontolar ile satım (put) ve alım (call) opsiyon sayılarındaki oran ise yatırımcıların davranışları (işlem ve pozisyon) üzerinden ölçülen yatırımcı duyarlılığı ölçütlerine örneklerdir. Baker ve Wurgler'in 2006 yılında yayımladığı yatırımcı duyarlılığı ölçütü de yatırımcıların davranışları üzerinden bir hesaplama yapmaktadır ve ilgili makale on binden daha fazla atıf almış, birçok makalede kullanılmıştır. Tez, yatırımcı duyarlılığı ile ilgili üç bölümden oluşmaktadır. İlk bölümde dünyadaki farklı bölgelerde Etkin Piyasa Hipotezi'nin kabul etmediği anomali stratejilerinin riske uyarlanmış getirilerinin anlamlı olup olmadığına bakılmış ve bu anomalilerin getirilerinin yatırımcı duyarlılığı ile açıklanıp açıklanamadığı incelenmiştir. Ayrıca, ilk kısımda yatırımcı duyarlılığının anomali getirilerini açıklarken hisselerin piyasa büyüklüğünün etkisi olup olmadığı da irdelenmiştir. İkinci kısımda, tez gelişmekte olan bir piyasaya (Türkiye) yönelmiş ve bireysel ve kurumsal yatırımcı duyarlılıklarının borsa getirileri ile ilişkili olup olmadığı araştırılmıştır. Özetle, fon akışları kullanılarak bireysel yatırımcı duyarlılığı, fonlardaki hisse ağırlığı kullanılarak ise kurumsal duyarlılık hesaplanmış ve bunların hisse getirileri ile ilişkileri incelenmiştir. Üçüncü kısımda ise, portföy yöneticilerinin hisse seçimleri ile yatırımcı duyarlılığı arasında bir ilişki olup olmadığı incelenmiştir. Birinci kısımda anomali getirilerinin yatırımcı duyarlılığı ile ilişkisi incelenmiştir. Ayrıca, portföylerde sadece büyük veya sadece küçük hisseler yer aldığında yatırımcı duyarlılığının anomali getirilerini açıklamadaki gücünün değişip değişmediği irdelenmiştir. İlk olarak, momentum, büyüklük (size) gibi anomali stratejilerinin ABD, Japonya, Avrupa, Kuzey Amerika ve Küresel hisseleri içeren portföylerin getirileri hesaplanmıştır. Getirileri hesaplarken ilgili anomali için portföyler 10 gruba ayrılmıştır. Örneğin, piyasa büyüklüğü (size) anomalisi için ilk grup en küçük hisselerden oluşan portföy iken, son grup ise en büyük hisselerden oluşan portföy olmuştur. Sonrasında ilk grup alınmış (long), ikinci grup ise satılmıştır (short). Başka bir ifadeyle, ikinci grubun getirileri, ilk grubun getirilerinden çıkarılarak anomali stratejisinin getirileri hesaplanmıştır. Anomalilerde bir özelliğe yatırım yapmanın anlamlı getiri sunacağı varsayımı olduğu için bu şekilde bir taraf alınırken, aynı özelliğin tam tersi satılmaktadır (bir hedge stratejisi oluşturulmaktadır). Oluşturulan anomali stratejilerinin getirileri Fama ve French'in 3 ve 5 faktörlü kontrol değişkenleri ile regresyona sokulmuş ve birçok anomali stratejisinin anlamlı pozitif getiri (alfa) ortaya koyduğu görülmüştür. Daha sonra bu anomali getirilerinin yatırımcı duyarlılığı ile ilişkisi incelenmiştir. Bunun için kontrol değişkenlerinin yanına bir de yatırımcı duyarlılığı değişkeni eklenmiştir. Ardından, anomali getirileri ile yatırımcı duyarlılığı ilişkisine portföylerdeki hisselerin piyasa değerlerini sabitleyerek de bakılmıştır. Örneğin, momentum anomalisini incelerken sadece küçük hisselerden oluşan portföyler ve sadece büyük hisselerden oluşan portföyler ayrı ayrı da incelenmiştir. Hisselerin piyasa büyüklüğü kontrol edildiğinde yatırımcı duyarlılığının açıklama gücünün değiştiği görülmektedir. Örneğin, ABD'de yatırım (investment) anomalisi ile yatırımcı duyarlılığı arasında pozitif ilişki bulunmaktadır ancak ayrı ayrı incelendiğinde bunun daha çok küçük hisse senetleri için geçerli olduğu, büyük ölçekli hisse senetleri için kanıt bulunmadığı görülmüştür. Tez, anomali ve yatırımcı duyarlılığı ilişkisinde portföylerde yer alan hisselerin karakteristiklerinin önemli olduğuna işaret ederek yeni bir araştırma alanı aralamaktadır. Ayrıca, anomalileri baz alarak faktör yatırımı yapanların piyasa büyüklüğü değişkenini de dikkate almaları gerektiğini belirtmektedir. Tezin ikinci kısmında küresel bir çalışmadan yerel bir çalışmaya geçilmiştir. Türkiye'de yatırım fonlarına olan akışlar ve hisse yoğun fonlardaki hisse ağırlığı yatırımcı duyarlılığı ölçütü olarak hesaplanmış ve hisse endeksi getirileri ile ilişkileri incelenmiştir. Fonlara akışlar yatırımcıların girişlerini işaret ettiği için bireysel yatırımcı duyarlılığı olarak tanımlanırken, hisse fonlarındaki hisse ağırlığı portföy yöneticileri tarafından belirlendiği için kurumsal yatırımcı duyarlılığı olarak tanımlanmıştır. Kontrol değişkenleri ile gerçekleştirilen regresyon modelinde literatürden farklı olarak yatırım fonları ile hisse endeksi getirileri arasında anlamlı bir ilişki bulunamamıştır. Bunun dışında, hem yatırım hem de emeklilik hisse fonları portföy yönetim şirketlerince yönetilmesine karşın yatırım fonlarındaki hisse ağırlığı endeks getirileri ile anlamlı ilişkiye sahipken, emeklilik fonlarında bu ilişki bulunamamıştır. Yatırım ve emeklilik fonlarında portföy yönetim şirketlerine düşen ücret farklılıklarının bu sonuçta etkili olabileceği not düşülmüştür. Hisse ağırlığının endeks getirileri ile anlamlı ilişkiye sahip olmaması varlık dağılımı kararlarının da başarılı olmayabileceğini işaret etmiştir. Sektörel endeksler ile de aynı çalışma tekrar edildiğinde sonuçların sektörlere göre değiştiği görüşmüştür. Yatırımcı duyarlılığı değişkenlerinin bir dönem geçmiş verisi alınarak tahmin çalışması yapıldığında, duyarlılık değişkenlerinin hisse endeksi getirilerini tahmin etmede başarılı olmadıkları tespit edilmiştir. Çalışmanın yapıldığı dönemde yatırım fonların hisse takas oranlarındaki payının düşük olması ve yatırım fonları arasında rekabetin düşük olması yatırım fonlarına ilişkin değişkenlerin hisse endeksleri getirileri ile anlamlı ilişkiye sahip olmamasında etkili olabilir. Son dönemde Türkiye'de yatırım fonlarına yüksek girişlerin gerçekleşmesi, fon sayılarının hızla artması, yatırımcılarda getiri hassasiyetinin artması ve rekabet ortamının da oluşması ile ileride yapılacak çalışmalarda anlamlı ilişkilerin çıkması söz konusu olabilir. Son kısımda Türkiye'deki portföy yöneticilerinin hisse seçimleri ile yatırımcı duyarlılığı arasındaki ilişki incelenmiştir. Portföylerde yer alan hisselerin ortalama beta, volatilite, Fiyat / Kazanç oranı, piyasa büyüklüğü gibi verileri ile yatırımcı duyarlılığı arasındaki ilişki incelenmiştir. Yatırımcı duyarlılığı yükseldiğinde, portföy yöneticileri düşük piyasa büyüklüğüne sahip, düşük volatilitesi olan, düşük temettü verimliliği olan ve yüksek momentuma sahip hisselere yöneldiği tespit edilmiştir. Ayrıca, buradaki hipotez hisse endeksinin yükselme potansiyeli arttığında portföy yöneticilerinin seçtiği hisselerin Fiyat / Kazanç oranı ve beta gibi özelliklerinin daha yüksek olabileceği ve buna bağlı olarak hisse karakteristikleri ile hisse endeksi getirilerinin anlamlı ilişki olabileceği yönünde belirlenmiştir. Ancak, portföy yöneticilerinin seçtiği hisselerin karakteristik özellikleri ile hisse endeksi getirileri arasında anlamlı bir ilişki bulunmadığı görülmüştür. Bunun ardından ilgili fonlarda aktif getirinin olup olmadığı, varsa bunun varlık dağılımı kararlarından mı yoksa hisse seçimi kararlarından mı ortaya çıktığı irdelenmiştir. Bu analizde sadece birkaç fonda hisse seçimi kararlarından kaynaklı aktif getiri oluştuğu ve bu sebeple de hisse karakteristikleri ile hisse endeksi getirileri arasında anlamlı ilişki çıkmayabileceği değerlendirilmiştir. Bunun dışında, yatırımcı duyarlılığı değişiminden daha çok etkilenen hisseler daha yüksek piyasa büyüklüğüne sahipken, bu tip hisseleri alınıp, tam tersi özellikteki (yatırımcı duyarlılığı değişiminden etkilenmeyen) hisseler satıldığında anlamlı bir getiri oluşmadığı görülmüştür. Dolayısıyla, hisselerin yatırımcı duyarlılığından etkilenip etkilenmemesine göre yapılan bir faktör yatırımı anlamlı bir riske uyarlanmış (Fama ve French'in 3 faktörlü modeline göre) getiri sunmamaktadır.

Özet (Çeviri)

Limits to arbitrage and biases of investors have challenged efficient market hypothesis (EMH) and have given room for investor sentiment in explaining stock market returns. Accordingly, investor sentiment has gained strong traction in the last 20 years and become one of the leading research topics in“Behavioral Finance”literature. Many articles have exceeded 1,000 citation threshold (some have exceeded even 10,000 threshold). This dissertation starts investigating investor sentiment from a global perspective and gravitates towards an emerging market (Turkey) with different hypotheses. This dissertation has three main parts. First, this study focuses on investor sentiment and its explanatory power in anomaly returns in a global context. The findings indicate that investor sentiment's power in explaining anomalies might be universal, however changes based on anomalies. Moreover, the explanatory power of sentiment changes when the size factor is controlled. In other words, the impact of sentiment on returns is related to market capitalization of stocks. For example, sentiment can explain investment anomaly in the US market. However, when separately analyzed, one might notice that this is rather the case for small stocks but not for large stocks. This first part of the dissertation has several implications. First, preference for indirect sentiment indicators over direct ones may improve prediction models both in academia and practice. Secondly, asset managers who follow factor-investing strategies can consider the impact of the size factor. For instance, for book-to-market strategy, selecting larger stocks when sentiment is expected to advance might result in higher returns. On the other hand, the opposite method of trading is valid for investment strategy. The first part of the dissertation offers new ground for anomaly research by fixing the stock characteristics when analyzing the effect of sentiment. Additionally, creating pure anomaly returns from combination portfolios is a new practice that could potentially gain traction. Secondly, this dissertation gravitates toward an emerging market (Turkey) and investigates whether excess stock market returns are related to individual and institutional sentiment. In detail, individual investor sentiment is examined by using fund flows and institutional sentiment is examined by using stock intensity of funds (in other words, asset allocation abilities are tested). Results indicate that flows to mutual funds exhibit no relationship with the stock market returns. Hence, unlike the US market, individual investor sentiment is not related to stock returns in Turkey. In turn, stock intensity of mutual (pension) funds is positively related (unrelated) with excess returns. The predictive power of sentiment indicators is not strong. Some differences between mutual and pension funds can be attributed to the relative asset allocation performance of fund managers and the fee structure in the industry. Third, this dissertation investigates the relationship between asset managers' stock selections and investor sentiment indicators. The findings indicate that stock selections of asset managers are related to sentiment indicators. When sentiment rises, asset managers are inclined to invest in stocks with lower size, lower volatility, lower dividend yield and higher momentum. Yet, characteristics of stocks (size, volatility, price-to-earnings ratio, momentum etc.) in mutual funds are not significantly related to stock returns. Herding and lack of stock selection skills may be the reason behind this result. Another finding is that stocks prone to sentiment changes have higher size, and that strategy of going long with low sentiment prone stocks and going short with high sentiment prone stocks do not yield significant return, hence such a strategy is not an anomaly.

Benzer Tezler

  1. Tez No

    569194

    Investor sentiment effect on global events: Evidence from international stock markets

    Yatırımcı duyarlılığının küresel olaylar üzerindeki etkisi: Uluslararası borsalardan örnekler

    MİNE CEREN ŞEN

    Yüksek Lisans

    İngilizce

    İngilizce

    2019

    Maliyeİstanbul Teknik Üniversitesi

    İşletme Ana Bilim Dalı

    PROF. DR. OKTAY TAŞ

  2. Tez No

    580765

    Yatırımcı duyarlılığının Türkiye sermaye piyasası'na etkisi

    Effect of investment sentiment to the Turkey capital market

    SEDA ATASAYGIN

    Yüksek Lisans

    Türkçe

    Türkçe

    2019

    EkonomiSakarya Üniversitesi

    Finansal Ekonomi Ana Bilim Dalı

    DR. ÖĞR. ÜYESİ ÇİSEM BEKTUR

  3. Tez No

    535101

    The effect of investor sentiment on Borsa İstanbul (BIST)

    Yatırımcı duyarlılığının Borsa İstanbul (BIST) üzerindeki etkisi

    ZELİHA CAN ERGÜN

    Doktora

    İngilizce

    İngilizce

    2019

    İşletmeDokuz Eylül Üniversitesi

    İşletme (İngilizce) Ana Bilim Dalı

    PROF. DR. MÜBECCEL BANU DURUKAN

  4. Tez No

    353058

    The effect of internet search volume (ISV) on stock return volatility

    İnternet arama hacminin hisse senedi getirisi oynaklığı üzerindeki etkisi

    SEMEN SON

    Doktora

    İngilizce

    İngilizce

    2014

    MaliyeYaşar Üniversitesi

    İşletme Ana Bilim Dalı

    YRD. DOÇ. RAİF SERKAN ALBAYRAK

    PROF. DR. PINAR EVRİM MANDACI

  5. Tez No

    844797

    The dynamics of cryptocurrency market from behavioral finance perspective

    Kripto para piyasasının dinamikleri davranışsal finans perspektifinden

    BASMA ALMISSHAL

    Doktora

    İngilizce

    İngilizce

    2023

    İşletmeKaradeniz Teknik Üniversitesi

    İşletme Ana Bilim Dalı

    PROF. DR. HALİL İBRAHİM BULUT

Geri Dön